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中信建投发布研报称，预计国药控股（01099）2025–2027年实现营业收入分别为5892.21亿元、6195.91亿元和6517.89亿元，分别同比增长0.8%、5.2%及5.2%，实现归母净利润分别为72.66亿元、77.66亿元和83.13亿元，分别同比增长3.1%、6.9%及7.0%，折合EPS分别为2.33元/股、2.49元/股和2.66元/股，对应PE为7.8X、7.3X、6.8X，维持“买入”评级。
中信建投主要观点如下：
事件
10月27日，公司发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度，公司实现营业收入4314.79亿元，同比下降2.47%，实现归母净利润53.07亿元，同比增长0.53%，业绩符合该行此前报告预期。
药械价格承压影响毛利率，降本增效成果逐步体现
2025年前三季度，公司营业收入同比下降2.47%，归母净利润同比增长0.53%。2025年第三季度，公司营业收入同比下降1.53%为1454.36亿元，降幅有所收窄，主要由于院内控费影响边际减弱，且器械板块相对稳健。单三季度，公司归母净利润同比增长16.9%为18.4亿元，主要由于公司积极推进降本增效，期间费用率同比下降0.23个百分点，毛利率则维持相对稳定。
药品分销重点地区稳健增长，器械分销持续改善
2025年前三季度，公司持续加大重点地区规模提升力度，华东、华北等重点区域市场保持稳定增长态势，同时，公司积极调整品类及营销体系，毛利率及盈利能力有望同步提升。器械分销方面，公司单三季度仍受到集采等因素影响，收入及净利润仍有一定承压，但降幅相对可控。该行认为，器械更新换代有望逐步落地，叠加公司继续培育SPD等器械分销服务优势，器械板块整体增长可期。
看好盈利能力提升，期待业绩稳健增长
展望25Q4及26年，医院合规销售影响趋于正常，医疗服务价格改革影响口径可比，集采降价影响边际减弱，公司药品分销板块有望回归稳健增长态势。同时，公司积极推进器械分销SPD服务及制造业务，器械分销业绩有望加速释放。零售板块持续调整品类结构及门店结构，盈利能力有望提升。此外，公司降本增效成果持续体现，盈利能力有望逐步提升，考虑到25Q4业绩基数较低，公司四季度利润端有望加速增长。此外，公司明年或将稳步落地十五五规划，有望催化估值。
结构调整影响毛利率，其他指标基本正常
2025年前三季度，公司综合毛利率为7.25%，同比下降0.23个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降，但降幅环比缩窄。销售费用率为2.74%，同比下降0.15个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.13%，同比下降0.08个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.36%，同比增加0.02个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为-390.77亿元，上年同期为-477.18亿元，主要由于账款收回。存货周转天数为43.47天，同比增加0.90天，基本保持稳定；应收账款周转天数为141.03天，同比增加8.7天，主要由于部分终端回款延迟。其余财务指标基本正常。
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责任编辑：史丽君
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